政策研究 供应链系列（二）：大力挖掘非美区域供应链变局潜力、有效应对中美关税战冲击

　　医药 医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾：寻找新增量及行业整合机会

　　本周全球市场避险情绪降温，随着特朗普关税政策节奏的放缓以及美国四月非农就业数据超预期，市场对风险资产的偏好正稳步回升。

　　A股市场在流动性支持及关税摩擦有所缓和的支撑下，投资者情绪回暖，短期风险偏好得到一定程度修复。

　　国内五一假期期间：消费，推动内需持续改善；AI领域呈现加速发展态势，大模型迭代与场景化应用持续突破。

　　A股上市公司一季报披露收官。47.35%的公司实现归母净利润的同比增长，整体上利润端改善，板块呈现结构性差异。展望五月，市场中期或将继续处于震荡格局，但短期风险偏好呈现边际改善迹象，或推动市场风格阶段性转向成长。

　　市场或呈现“成长-避险-消费”阶段性轮动特征。4月初受外部不确定性影响，资金流向防御性板块，随着政策预期升温及部分经济指标的边际修复，消费板块承接资金，近期在风险偏好修复下，成长板块成为短期主线。

　　中期建议重点关注具备地缘政治隔离、内需驱动和成长弹性特征的“新质内需成长”方向，短期重点关注科技成长与服务消费。包括：电子、机械设备、计算机、汽车、家电、农林牧渔、商贸零售、美容护理、社会服务等。

　　供应链系列（二）：大力挖掘非美区域供应链变局潜力、有效应对中美关税战冲击

　　在全球贸易政策深度调整、中美贸易摩擦持续的大背景下，非美区域在全球供应链重塑进程中扮演着愈发重要且关键角色。

　　东盟凭借低成本劳动力与贸易优惠政策，吸引中国劳动密集型产业转移，成为供应链转移枢纽。欧盟在中高端技术领域与中国协作，同时谋求战略自主、降低对美依赖。日韩与中国构建新型跨境产业链，平衡美国技术管制与对华贸易。俄罗斯与中国基于

　　、澳洲、非洲等区域也凭借自身优势，在资源供应、转口贸易等方面发挥独特作用。

　　各非美区域与中国的贸易依存度、供应链关联及消费需求偏好差异明显。东盟与中国贸易关系高度互补；欧盟部分关键原材料和机电产品依赖中国；日韩对中国市场依赖度高，在

　　、化工等中间产品贸易往来频繁；俄罗斯在能源出口和轻工业品进口上与中国联系紧密。

　　面对美国施压，各区域反应不同。东盟以经济利益优先，借助RCEP深化区域合作，通过“迂回式”供应链和转口贸易规避关税，因美国胁迫而对华设高额贸易壁垒概率较低。欧盟在关键领域限制中国投资，但同时吸引中国绿色技术企业设厂，推动供应链多元化。日韩在战略领域配合美国，但传统产业维持对华供应链合作，以“技术中立”保留合作空间55世纪，。俄罗斯在西方制裁下，在能源资源与经贸领域深化对华合作，能源和农产品贸易增长，本币结算55世纪首页，规模扩大。

　　展望未来，在加速区域化、多极贸易集团、全球经济放缓等不同情景下，中国出口市场转移趋势各有不同，新兴市场承接潜力巨大。然而，地缘政治冲突、贸易规则差异等问题也将给全球供应链的稳定发展带来诸多新的挑战。

　　风险提示：（1）特朗普政府关税政策出现超预期大幅调整，如推行更高幅度“

　　”，或出台其他对华贸易限制性政策，进一步冲击中美贸易，抑制中国对美出口。（2）中国国际经贸关系大幅恶化，除美国外，其他国家跟风采取贸易限制措施，增加贸易壁垒，阻碍中国产品出口。（3）全球贸易保护主义持续抬头，部分国家以产业保护等为由，针对中国出口商品设置技术、环保等各类严苛标准，影响中国产品国际市场份额。（4）地缘政治冲突升级，影响全球供应链稳定，干扰中国出口产业链正常运转，削弱出口竞争力。

　　为进一步优化完善指数编制方法，提升指数可投资性，深交所于2025年4月30日发布公告，修订创业板指数编制方案，并将于2025年6月16日正式实施。修订内容主要包括引入ESG负面剔除机制、引入个股权重上限机制。目前跟踪创业板指的指数基金共41只，规模合计超过1200亿元（不包括联接基金规模）。

　　节前一周（2025）权益市场表现分化，沪深300下跌0.43%，恒生科技上涨2.1%，北证50上涨2.38%。行业方面，节前一周传媒、计算机表现领先，涨幅超过2.5%；房地产、煤炭等表现相对落后，跌幅超过2%。节前一周TMT板块基金业绩领先，近一周平均1.86%。基金仓位总体提升，处于近1年较高水平。风格来看，基金较多加仓中盘成长，行业加仓家电等。节前一周基金发行热度处于近2年较高水平，类型以指数型为主。

　　风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题55世纪，。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

　　4月上旬，美国加征关税引发全球资本市场动荡，随后转债市场迎来修复。整体而言，4月第二周转债市场修复最为明显，第三周、第四周整体横盘震荡。全月来看，4月中证转债指数涨跌幅-1.31%，而上证指数涨跌幅-1.7%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-2.56%。整体而言，中证转债指数4月份走势伴随权益下跌。

　　转债整体跌幅较大，而高评级与低评级转债则相对抗跌；行业角度，金融类、消费类转债表现占优，医药与公用事业转债亦表现较佳。

　　虽然转债资产经历4月上旬调整后已经取得明显修复，但当下转债的价格中枢所隐含的回报率，相对纯债资产，依然具备较好性价比。

　　具体而言，建议关注：①关税战节奏与相关事件——持续关注前期超跌标的与科技自主标的；②内需稳定——关注消费、医药等相关标的；③PPI、CPI偏弱环境下，持续关注红利资产。

　　风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行55世纪首页，使的不确定性风险，政策/监管风险。

　　——24Q4-25Q1白电行业营收提振反弹。24Q4和25Q1增速分别为8.72%和16.13%，较前期显著提振，增长得益于内外销协同共振；24年白电行业利润增速创下疫情后的新高，25Q1利润增速显著上扬。2024年上市白电公司利润增速整体达到了12.80%，24Q4和25Q1分别为12.73%与28.64%。增速上行主要得益于国补政策带动产品结构提升以及上市公司的降本增效策略。

　　二、一线白电和二线白电表现有何差异？——疫情后二线年二线品牌整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。

　　三、盈利能力上升背后的原因如何分解？——从净利率看，24Q1-25Q1白电上市公司盈利能力整体向上。但毛销差表现并不强。从主力产品空调的价格端看，24H2以来行业竞争有所加剧，部分程度上压制了毛利率表现。期间费用率显著下行，系净利率提升的主要贡献因素。

　　四、白电现金流表现如何？——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。

　　五、分红率有提升空间吗？——近年来白电板块分红率整体不断提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。

　　六、如何看待后续内销趋势？——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释放。2025年后，国补在55世纪首页，消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。

　　七、如何看待后续出口趋势？——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间55世纪，，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。

　　八、海外上市公司财报如何看？2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与

　　持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。

　　风险分析：宏观经济增速不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场风险；市场竞争加剧。

　　年和25年Q1，医药行业全板块营业收入和扣非归母净利润仍处于同时下滑的趋势中，行业整体压力没有明显改善。25年Q1的净利润下滑幅度较24年Q4略有放缓。

　　各细分子行业表现持续分化。2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。

　　行业整体增长承压，处于新老增长势能交替阶段。2024年，医药行业全板块营业收入同比下降1.58%；2025年一季度，医药行业全板块营业收入同比下降4.55%，整体看，医药行业收入呈现下降趋势。2024年，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降11.81%；下降幅度环比扩大；2025年一季度，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降9.76%，降幅有所放缓。

　　各细分子行业持续分化。综合考虑收入及主业利润增速，2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。

　　重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块收入下降、利润温和增长，增速有所波动主要来自于仿创药/原料药板块阶段性波动导致；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长，海外订单及新兴业务快速增长。③器械：24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压，但OTC头部品牌公司仍表现出较好的经营韧性。⑤血制品：利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：门店结构持续优化，降本增效稳步推进。

　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险。

　　/亚马逊/谷歌/Meta 四大北美云厂商财报多超市场预期，资本开支维持高位，持续加大服务器、数据中心和网络基础设施等AI基建支持，有望促进AI基础设施产业链景气度持续向上：1）利好有数据、有客户、有场景的软件企业，AI产品有望带动公司ARPU提升和项目单价上升；2）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业。

　　风险分析：宏观经济下行风险、应收账款坏账风险、行业竞争加剧、国际环境变化影响。

　　4月关税风暴影响边际减弱，考虑到政治局会议高层明确表态后续在经济、行业以及资本市场上，政策有望持续发力。5月若谈判好转，市场有望逐步上行。配置上我们相对更看好AI芯片、机器人、创新药、新消费、风电、军工等方向。港股推荐创新药、互联网等方向。综合考虑到经济压力，4月公布的经济数据或对宏观预期、市场波动产生影响，同时推荐国有大行、电力等高股息行业作为防御。

　　、国内经济数据：1）虽然一季度经济数据全面超预期，但我们预计4月经济数据承压，4/30公布中国4月官方制造业PMI为49%，明显回落，受加关税影响，预计4月出口也会出现明显下滑。2）政策层面：月底政治局会议相对定力较足，预计增量政策后续将逐步推出。货币政策方面，预计二季度降准降息的概率将加大，同时新型政策性金融工具的推出将有利于信用扩张，其中科技、消费、外贸有望成为发力重点。资本市场方面，本次高层稳定资本市场决心较强，会议提出持续稳定和活跃资本市场，有助于提振市场信心和风险偏好。

　　2、美国：1）一季度经济出现负增长：美国第一季度GDP季调后环比折年率初值为-0.3%，创2022年第二季度以来新低，预估为-0.2%，前值为2.4%。美国第一季度核心PCE物价指数年化季率增长3.5%，预期3.3%，创2024年第一季度以来新高。2）3月通胀虽有下降，但4月受加关税影响，预计4月通胀有望再度大幅上行，5、6月议息会议降息概率很低：美国3月核心PCE物价指数同比升2.6%，创2024年6月以来新低，预期升2.6%，前值从升2.8%修正为升3.0%。美联储5月维持利率不变的概率高达99.4%。5/2美国4月非农就业人数增加17.7万，大超市场预期。这份就业报告使得美联储6月份降息的可能性更小。

　　市场整体：相较于海外，中国资产在4月表现出较强的稳定性。考虑到政治局会议高层明确表态后续在经济、行业以及资本市场上，政策有望持续发力。据此，我们预计市场有望在3100-3300点之间稳定。5月若谈判好转，市场有望逐步上行。

　　科技（半导体、AI方向）业绩亮眼，多家AI新品、服务器、Soc等公司业绩超预期，受加关税影响，半导体自主可控方向二季度景气度依然很高。

　　传统消费整体相对疲软，新消费（宠物食品、魔芋、泡泡玛特、老铺黄金）等保持较快增长。医药创新药、CXO业绩也明显超预期，但CXO有一定不确定性。

　　高端制造方面，新能车、新能源多个子行业受关税影响较大。风电、军工一季度出现了边际改善。机器人产业链短期虽然业绩较低，但多家公司反馈后续在手订单，以及新兴产品较多，未来2-3年产业高速发展确定性较强。

　　周期金融大类，有色一季报（铜铝、黄金）增速较高，但受美国加关税影响，目前整体处于低位不确定情况，需观察后续美国是否走衰退过程。券商业绩高增长，银行受净息差压力影响，略低于预期。

　　总结而言，5月配置上我们相对更看好AI芯片、创新药、新消费、风电、军工等方向。港股推荐创新药、互联网等方向。综合考虑到经济压力，4月公布的经济数据或对宏观预期、市场波动产生影响，同时推荐国有大行、电力等高股息行业作为防御。

　　风险提示：数据统计存在误差、海内外经济出现大幅下行风险、市场流动性风险

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